抓住短期融資券市場發展的機遇積極改善軌道交通企業債務結構王灝注1 北京市基礎設施投資有限公司北京 100086中國人民銀行在去年10月8日公布《證券公司短期融資券管理辦法》后，僅隔半年多就于今年5月24日，發布了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。這種高頻率組合政策的出臺，給市場發出了監管高層準備大力發展貨幣市場的強烈信號，也預示著短期融資券市場將進入一個快速和規范發展的機遇期。 從宏觀層面看，在銀行間債券市場引入短期融資券是我國融資方式的重大突破，是金融市場建設的重要舉措。在銀行間市場發行短期融資券，對拓寬企業直接融資渠道、改變直接融資與間接融資比例失調、疏通貨幣政策傳導機制、防止廣義貨幣供應量過快增長、促進貨幣市場與資本市場協調發展、維護金融整體穩定具有重要的戰略意義。 從微觀層面看，短期融資券作為企業的主動負債工具，為企業進入貨幣市場融資提供了渠道。對一般企業來說，發行短期融資券，一方面能夠有效地拓寬融資渠道、降低財務成本、提高經營效益；另一方面還可以通過合格機構投資人市場強化對發行企業的外部約束，有利于改善發行企業的治理結構。 對軌道交通企業來說，準公共品的行業特性使得目前國內地鐵項目的建設大都采用政府主導的負債型融資模式注2，其主要特點就是由政府提供40%的資本金，其余60%則通過銀行貸款取得，這使得我國軌道交通企業的債務絕大部分都是通過間接融資取得的。這種狀況導致兩方面的后果：一是銀行過度評價政府對項目的支持力度，放松對貸款的監管力度，不利于企業的規范運作；二是企業過度依賴銀行貸款，受信貸市場波動的影響過大，特別是在銀行改革和利率市場化兩大背景下，使得這種潛在風險加大。 目前，我公司在改善長期負債結構方面取得了一些進展，于去年成功發行了20億元10年期的地鐵建設債券注3。短期融資券的發行將為我公司進一步改善流動負債中直接融資和間接融資的比例提供了很好的機會。基于此，本文將重點分析短期融資券作為一種新型的債務工具所具有的優勢，以及發行操作的流程、方法及信息披露問題。 一、短期融資券的定義 短期融資券是指中華人民共和國境內具有法人資格的非金融企業，依照《短期融資券管理辦法》規定的條件和程序，在銀行間債券市場發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券。這種面向銀行間市場機構投資人發行的短期融資券實質上就是發達國家貨幣市場中的融資性商業票據（Comercial Papers）。 融資性商業票據是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的本票。在美國，商業票據已成為高信用等級公司籌集短期資金的重要方式，其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說的債券要短。目前美國有超過1700家企業發行商業票據，主要是高信用等級的大型公司。隨著CP市場的快速發展，美國貨幣市場發生了重大變革，大額存單（CD）市場已經逐漸消失，短期國庫券（T-bill）市場也退居次位，市場未清償商業票據總額已占貨幣市場待償還票據總額的66%，一躍成為當今美國貨幣市場上最主要的工具。 在銀行間債券市場引入短期融資券，有發達國家貨幣市場的成熟經驗可資借鑒。發達國家的經驗表明，短期融資券市場發展之后可以使社會融資格局發生明顯變化：高信用等級的大型企業更多地通過CP市場直接融資，迫使商業銀行去發現和培育中小企業客戶，這將從根本上解決中小企業融資難的問題。同時，由于市場直接融資效率的提高，企業整體融資成本降低，可以增強企業的競爭力。此外，在貨幣市場領域率先突破企業債券市場過度管制，有利于促進減少管制的市場化改革。 二、短期融資券的優勢 1、發行門檻大大降低 發行人資格確定為一般企業法人，硬性規定很少，只有最近一個會計年度盈利的要求。而企業債對發行主體的硬性要求較多，往往只有中央特大型企業才具有資格被發改委批準。 短期融資對發行主要的要求主要包括：流動性良好，具有穩定的償債資金來源；最近一個會計年度盈利；發行融資券募集的資金用于本企業生產經營；近三年沒有違法和重大違規行為；近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形。從中可以看出，與企業債相比，短期融資券的發行主體被大大擴展，基本涵蓋了所有有一年盈利記錄的境內非金融企業。 這一優勢對軌道交通企業來說非常具有吸引力，因為我國軌道交通企業盈利性較差，而且很多都是成立時間不長，缺乏足夠的財務記錄，這些都大大限制了軌道交通企業通過發行企業債來改善財務結構的行為，而短期融資券則為軌道交通企業大大降低了發債門檻。 2、審批程序大大簡化 短期融資券實行“備案制”，不需要發改委的審批，比企業債的“審批制”有本質突破，甚至也優于股票市場發行的“核準制”，幾乎等同于發達國家的注冊制。這是我國直接融資領域根本性突破。“主管部門的備案不表明對本期融資券的投資價值作出了任何評價，也不表明對本期融資券的投資風險作出了任何判斷。融資券投資人應對信息披露的真實、準確和完整進行獨立分析，并據以獨立判斷融資券的投 資價值，自行承擔融資券的任何投資風險”。 企業債實行多頭審批注4，額度嚴格控制，缺乏統一監管，發行申報復雜，審批周期長。與之相比，短期融資券的發行批準程序大大簡化。企業申請發行短期融資券只需通過主承銷商向人民銀行提交備案材料，人民銀行自受理之日起20個工作日內，向企業下達備案通知書，核定企業發行融資券的最高限額。 3、發行利率市場化，不需要強制性擔保 短期融資券的發行利率不受管制，由市場參與方自行決定。直接突破了原來企業債管理辦法中企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十的規定。 利率不受管制，信用評級變得格外重要，評級結果必須向銀行間債券市場公示，信用風險將成為債券投資者定價的主要依據之一。而以往發行的企業債基本上處于準國家級信用，其發行利率沒有與企業的信用等級掛鉤。無法體現風險與收益配比的原則。 4、發行時間機動靈活 企業債的發行每年均需向國家發改委申請額度，由發改委統一進行發行額度安排，報國務院批準。而短期融資券則實行余額管理，企業可以根據市場環境分次、滾動發行，發行時間機動靈活，有利于企業減輕財務負擔 5、融資成本低 在目前市場資金充裕的情況下，市場化的發行方式將使短期融資券的融資成本低于銀行短期貸款利率，可以大大降低企業融資成本。由于央行票據滾動發行，能及時反映市場利率變化，期限上也較好地與短期融資券匹配，因此可以央行票據作為定價基準；根據目前市場形勢判斷，綜合考慮稅收和流動性等因素后，企業短期融資券與央行票據的利差估計在80BP左右。近期央行票據、短期融資券發行利率和銀行貸款利率比較表 三、發行短期融資券的條件及工作流程 １、發行條件 根據《短期融資券管理辦法》，國內一般企業申請發行融資券的條件如下： 發行主體必須為中華人民共和國境內依法設立的企業法人；具有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；流動性良好，具有較強的到期償債能力；發行融資券募集的資金用于本企業生產經營；近三年沒有違法和重大違規行為；近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形；具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；以及中國人民銀行規定的其他條件 ２、短期融資券發行整體工作流程 首先由發行人向中國人民銀行提出申請，由承銷商制作備案申請材料，并進行盡職調查，所有材料準備齊備后上報人民銀行，２０個工作日內人民銀行出具備案通知書，隨后即開始短期融資券的發行工作。 3、短期融資債券的發行申請工作流程 發行企業需要聘請中介機構，由會計師對近三年的財務報表進行審計，由承銷商進行盡職調查，共同確定發行方案，由律師出具法律意見書，由信用評級機構對企業信用進行評級，出具評級報告并對信用跟蹤做出安排。 ４、融資券發行工作流程 企業在取得央行的備案通知書之后即開始融資券的發行工作，首先通過通過中國貨幣網和中國債券信息網公布當期融資券的募集說明書（包括法律意見書），發行結束后通過中國貨幣網和中國債券信息網公告當期融資券的實際發行規模、實際發行利率、期限等發行情況，最后由主承銷商向人民銀行書面報告融資券發行情況。整個工作大概需要１５－２０個工作日。 ５、融資券兌付工作流程 在兌付日前５個工作日發行企業通過中國貨幣網和中國債券信息網公布本橢圓: 主承銷商文本框: 將當期融資券相關發行材料報人民銀行備案金兌付和付息事項，在兌付日前１個工作日將兌付資金及時、足額劃入中央國債登記結算公司指定資金賬戶，投資者辦理兌付完畢后，在兌付日后３個工作日內中央國債登記結算公司向發行人出具《短期融資券代理兌付手續完成確認書》，１０個工作日內主承銷商向人民銀行書面報告融資券兌付情況。 四、信息披露 短期融資券市場運作機制必須要求市場參與各方執行嚴格的信息披露制度，為此中國人民銀行同步發布了配套的《短期融資券承銷規程和信息披露規程》，制定了全面嚴格的信息披露制度。其中信息披露內容主要包括：發行信息披露、持續信息披露、重大事項臨時公告、超比例投資公告、違約事實公告。 １、發行信息披露 發行人應在融資券發行日前3個工作日，通過中國貨幣網披露相關發行信息，至少應披露以下文件：

• 當期融資券發行公告
• 已發行融資券是否出現延遲支付本息情況的公告
• 當期融資券募集說明書
• 信用評級報告全文及跟蹤評級安排的說明
• 經注冊會計師審計的發行人近三個會計年度的資產負債表、損益表、現金流量表及審計意見全文
• 承銷機構名單及聯系方式
• 中國人民銀行要求披露的其他文件

２、持續信息披露 在融資券存續期間，發行人應通過中國貨幣網定期披露以下信息：

• 每年4月30日以前，披露經注冊會計師審計的年度財務報表和審計報告，包括審計意見全文、經審計的資產負債表、損益表、現金流量表和會計報表附注
• 每季度后15日內，披露上季度末的資產負債表、上季度的損益表、上季度的現金流量表

３、重大事項臨時公告 在融資券存續期內，發行人發生可能影響融資券投資人實現其債權的重大事項時，發行人應當及時向市場披露。下列情況為前款所稱重大事項：

• 發行人的經營方針和經營范圍的重大變化
• 發行人發生未能清償到期債務的違約情況
• 發行人發生超過凈資產百分之十以上的重大損失
• 發行人作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定
• 涉及發行人的重大訴訟
• 法律、行政法規規定的其他事項

４、超比例投資公告 中央結算公司應于每個交易日，及時向市場披露上一交易日日終，單一投資人持有融資券的數量超過該期融資券總托管量30%的投資人名單和持有比例。 ５、違約事實公告 發行人未按期向指定的資金賬戶足額劃付兌付資金，代理兌付機構應在融資券本息兌付日，通過中國貨幣網和中國債券信息網及時向投資人公告發行人的違約事實。 五、結論 以上分析表明，短期融資券是企業改善短期債務結構的理想工具，特別是對我國軌道交通企業改變目前過度依賴銀行間接融資，直接融資比例過低，融資風險相對集中的現狀大有裨益。相對于企業債來說，短期融資券具有諸多的優勢，融資券的發行流程簡單。對企業來說需要做的前期工作量大大降低，有利于降低前期成本。嚴格的信息披露制度有利于企業加強自身治理結構的建設，增強透明度，為企業今后在貨幣和資本兩大市場進行融資奠定良好的基礎。 注1： 王灝，北京市基礎設施投資公司董事，副總經理，高級經濟師，北京大學經濟學博士研究生。 注2： 關于政府主導的負債型融資模式的詳細論述請參見拙作《關于北京軌道交通投融資問題的研究與建議》， 發表于 “城市軌道交通首屆中青年專家論文集”2002年9月，《地鐵與輕軌》2003年第1期。 注3： 關于北京地鐵建設債券發行的有關內容可參見拙作《利用債券市場 促進軌道交通融資創新》，發表于2004年第6期《都市快軌交通》雜志上。 注4：發改委負責企業債的額度與發行審批，中國人民銀行負責企業債利率管理，證監會負責企業債上市審批，