利用債券市場 促進軌道交通融資創新

王灝[1] 北京市基礎設施投資有限公司
北京 100086
(本文發表于2004年第6期《都市快軌交通》雜志上)

摘要：本文首先對目前國內城市軌道交通融資模式和環境進行了分析，在考慮債券的融資特點及國內債券市場發現現狀因素基礎之上，深刻分析了發行軌道交通企業債券的意義。在講述國內目前發行企業債券的基本條件和流程之后，作者結合軌道交通的行業特點和當前實際，總結了軌道交通企業發行債券在操作上的難點，并有針對性地提出了相應的解決方案。

關鍵詞：軌道交通 債券市場 公開發行

Facilitating Innovation in Financing for City Rail Industry
Through the Domestic Bond Market

Wang Hao
(Beijing Infrastructure Investment Co., LTD)
100086

Abstract: The paper analyzed the present pattern of financing and circumstance of city rail industry firstly. Based on the characters of bond instrument and development of domestic bond market, we gave the significance of bond issue for city rail industry. Then, in the middle of implementation of bond IPO, the paper analyzed the challenges city rail enterprise had faced, and gave some good solution to them.

Keyword: City Rail Industry, Bond Market, Bond IPO

為拓展軌道交通項目融資渠道，提高建設和運營效率，減輕市政府財政負擔，按照北京市政府在市政公用行業引入多元化投資、推進市場化運作的政策精神，筆者根據城市軌道交通投融資特點，在對國內資本市場進行深入研究的基礎上，制訂了發行城市軌道交通企業債券的實施方案，主持領導了國內第一只20億元地鐵債券的申請與發行工作，在取得國家發改委的正式批準后，于2004年12月成功發行。本文首先對國內城市軌道交通領域現行融資模式和體制進行了分析，然后以北京為例，分析了發行軌道交通企業債的意義，并就軌道交通企業在國內發行債券的具體運作進行了有益的探討。
1、城市軌道交通融資模式和環境分析

我國城市軌道交通30多年來的投融資模式發展概括來說可分為以下四個階段：計劃經濟的政府全額出資階段，政府擔保企業貸款階段，市場經濟下股東擔保企業貸款階段，多元投資市場化融資階段。以北京市為例，其地鐵建設的投資經歷了政府全額投資的北京地鐵1號線(北京站——蘋果園)和2號線，政府擔保企業貸款投資的北京地鐵1號線延伸線(復八線)和股東擔保企業貸款投資的北京城市鐵路（13號線和八通線）。目前北京地鐵新線建設過程中，正在積極嘗試多元化的市場融資模式。隨著市場經濟的不斷完善，這種融資模式將是北京地鐵投融資的改革方向，它具有可以吸收多元投資主體參與地鐵項目建設，減輕市政府財政壓力，提高地鐵運營效率等優點。
特別是隨著北京申辦2008年奧運會的成功，北京軌道交通迎來了前所未有的發展機遇。按規劃，到2008年，北京力爭新增城市軌道交通線路156公里，總里程達到251公里，地鐵在城市客運出行量中的比例達到10%以上。此外，昌平、良鄉、順義三條城郊鐵路也在籌劃過程中，屆時，北京軌道交通運營總里程將超過300公里，總投資規模超過638億元。按市政府最新的軌道交通線網規劃，到2020年全市地鐵總長度將達到700公里，總投資達2000億元以上。

近年北京市計劃建設的四條市區地鐵新線的投資規模概況表

在上述軌道交通建設龐大的資金需求下，一方面，我們應該充分利用市場化模式多渠道、多元化地籌集資金，例如項目融資、資產證券化、信托融資等，充分發揮各種金融工具的特點和組合優勢；另一方面，考慮到地鐵準公共品的經濟屬性[2]，不應削弱政府在城市軌道交通融資中的主導地位，而且，政府的參與也會為軌道交通市場化融資（特別是債務融資）提供強有力的支持，使債務工具在融資過程中發揮的空間更加廣闊。比如，在傳統融資模式下，憑此可以從銀行取得較優惠的貸款條件。在市場化融資中可以通過發行地方政府市政債券，為城市軌道交通企業融資，這也是國際上常用的方式。但由于種種原因，我國目前尚不允許地方政府舉債融資。近年來，我國企業債市場發展迅速，根據北京地鐵投融資體制改革的現狀，作者在實踐中探索了一條利用企業債券市場為城市軌道交通籌集債務資金的路徑。這樣，一方面充分利用政府信用，另一方面為軌道交通融資引入市場機制，通過市場化投融資方案的設計與實施，建立良性投資回報機制，吸引廣大社會投資者（債券投資人），共同參與北京市軌道交通的建設。
2、我國企業債券市場發展現狀
債券是企業融資的重要渠道和資本市場工具的重要組成部分，發展企業債券市場對于完善企業資本結構、健全資本市場具有極其重要的作用。我國企業債券市場發展10多年來，在各方的共同努力下，取得了很大的成績，對中國資本市場的建立發揮了重要作用。首先，企業債券的發行已經為國家經濟建設籌集了大量資金，支援了國家重點建設。據統計，從 1990年以來，我國共發行各類企業債券超過2200多億元，支持了一大批能源、交通、通信、重要原材料以及城市基礎設施等領域內的國家重點建設項目；另外，企業債券市場的發展也提高了企業的信用意識和市場投資意識；同時，企業債券的管理也逐漸向規范化邁進。
近幾年，我國的債券市場雖然發展迅速，但債券總量只占GDP的 24％，與國際上95％的平均水平相比，所占比重還很??；與國外成熟市場相比，我國債券市場無論是在整體規模、債券品種，還是市場發育程度，都存在著相當大的差距。在發達國家，債券發行量往往是股票發行量的3-10倍，如2000年，美國共有1592家上市公司發行債券進行融資，僅199家上市公司發行股票[3]。但在我國，情況恰恰相反，2000年股票融資金額達到了企業債券的11.7倍（見圖1）。因此我國企業債券市場還存在巨大的發展機會和空間。

圖2 1997-2002年企業債發行規模和股票發行規模的對比

（單位：億元）

數據來源：根據中國證監會和中國債券網公開公布的數據整理
3、軌道交通企業發行債券的意義
軌道交通項目的特點是投資規模大，建設周期較長，短期效益不高，但規模效應明顯，未來現金流穩定且增長迅速。在政府主導型投資的基礎上，采取市場化、多元化方式籌措項目建設資金，是順利實現城市軌道交通發展規劃的前提和保證。
發行城市軌道交通建設債券，一方面將增加城市軌道交通建設融資渠道，降低融資成本，促進軌道交通企業融資創新，增強企業的經營透明度和效率；另一方面為廣大投資者提供了一種高等級的投資工具，豐富了債券市場的品種，利于機構投資者進行組合投資和風險管理。
（1）有利于拓寬城市軌道交通建設融資渠道，降低融資成本。目前，北京軌道交通建設資金主要以市財力和銀行貸款為主。隨著市場化融資環境的不斷改善，我國債券市場的容量不斷擴大，企業債券以其期限長、成本低的特點，日漸成為大型建設項目的主要籌資方式，這也可以從市場中債券品種構成情況及主要的發行主體性質中看出來。從當前企業債市場中類似行業或企業發行的債券特征來看，票面利率普遍比同期銀行貸款低，期限結構從三年到三十年不等（見下表）

表1 當前債券市場中可與軌道交通行業相比的債券品種特征統計表

（2）有利于改善城市軌道交通企業的債務結構和償債現金流狀況。企業債的還本方式比較多樣，企業可以選擇符合軌道交通企業現金流規律的還本付息方式。如一次還本，分年付息，這樣可以優化軌道交通建設現有的債務結構，使企業現金流的規律符合軌道交通項目建設周期長、投資額大、回收期長等特點。
（3）有利于擴大企業知名度，奠定城市軌道交通項目在資本市場持續融資的基礎。從本文第一部分中可以看到，北京市的軌道交通建設是一項長期任務，需要從資本市場持續籌集建設資金。通過公開發行企業債券的形式，擴大市場知名度，讓國內外（如QFII）的廣大投資者了解北京軌道交通企業的經營狀況。公開發行債券并上市后，由于嚴格的信息披露制度對企業的約束和投資者關注程度的加強，可以減少由于軌道交通項目建設和運營復雜，專業性強，所導致的軌道交通項目投資評估過程中的信息不對稱，減弱項目融資過程中的投資者“逆向選擇”，使投資者能客觀公正地評估軌道交通項目，為推動軌道交通的項目融資及創新，如公私合伙制（PPP），建立良好的投資者關系奠定基礎。另外，公開發行債券還可以將北京地鐵建設債券塑造成一個品牌，逐步樹立北京市軌道交通行業在資本市場上的整體形象，為未來的持續融資奠定基礎。
（4）軌道交通企業債券作為一種高投資品種且相對長期穩定的金融工具，為長期儲蓄者和擁有大量沉淀資金的機構投資者（主要是保險公司）提供了新的投資機會，為廣大投資者提供較長期限、高收益、低風險的投資產品，對于改變我國當前投資渠道過于單一、投資者難以進行有效的資產組合的現狀意義重大。
4、軌道交通企業發行債券的操作流程
目前規范企業債券發行的法律法規主要有《公司法》和《企業債券管理條例》，前者主要規定企業發行債券的基本要求，而后者則規定的比較具體。綜合這兩部法規并結合軌道交通企業的特點，總結軌道交通企業發行債券的基本要求如下：
發債主體前三年合法存續
發債主體前三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息
債券規模不得超過發行主體凈資產的40％
債券投入項目資金不得超過基建項目總投資的20％、技改項目總投資的30%
債券票面利率不得超過同期銀行貸款利率的40％
目前企業債券審批方面采用的是由國家發改委主導的額度審批制度，在企業債券的審批和發行過程中，人行和證監會也參與審批過程，其中各部門監管的內容及重點如下表所示。

企業申請發債的流程主要包括三個步驟：額度審批、發行審批和上市審批，每一階段工作的主要內容及流程如下圖所示。

5、軌道交通企業發行債券的難點及解決方案
結合當前國內軌道交通企業的特點，作者在組織實施發行城市軌道交通企業債券過程中主要總結三個難點問題并有針對性地提出了一些可資借鑒的解決思路：
（1）如何滿足三年合法存續的要求。合法存續三年是指自企業注冊成立日起，至申請債券額度時止，其中的時間間隔不得少于三年。而目前，國內大部分軌道交通企業處于新線建設階段，其作為一個法律實體存續不足三年。針對這方面的問題，軌道交通企業應該在審批過程中強調，城市軌道交通在城市交通中的核心地位，爭取獲得國家的扶持，三年存續問題可以探討具體的操作方案。參照發行股票時對發行主體業績連續計算的有關規定（《股票發行審核標準備忘錄第15號》）：“在發行主體開業時間不滿三年的是否可以連續計算經營業績時，可按如下標準掌握：主要發起人為國有大中型企業或者實行企業化經營的國有事業單位；主要發起人以具有經營業績的經營性資產出資；最近三年內發行人的經營業務、經營資產、管理層未發生較大變化，最近一年內發行人的股東結構未發生較大變化。主要發起人和其他發起人均以經營性資產出資的，主要發起人的經營業績可以連續計算?！痹跐M足上述條件的情況下，軌道交通企業可以與律師協商，就三年存續問題單獨出具專項《法律意見》，并與國家主管機關溝通，獲得其認可。對于企業因改制新近成立的特殊情況，向有關監管部門咨詢后獲得認可，軌道交通行業是國家支持發債的重點行業之一，可在個案的基礎上放寬對三年業績的要求，但必須盡早向有關部門匯報以探討具體的操作途徑。也可以城市建設投資公司或有資信度的國有投資公司作為發債主體申請債券額度，將所募資金投入城市軌道交通建設（及“替代發債”），成功案例有“02重慶城投債”和“03上海久事債”。
（2）如何滿足連續盈利三年的要求。目前，軌道交通行業的投融資體制改革尚未到位，軌道交通企業尚未建立良性的盈利機制；雖然地鐵企業每年在計算了國家補貼收入之后能略有盈利，可以滿足連續盈利三年的要求；但軌道交通企業投資大，投資回收期長，運營成本高，很難滿足“前三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息”的盈利水平要求。對此，筆者認為在軌道交通企業公司財務方面存在一定的調整空間。由于軌道交通企業長期由國家壟斷經營，歷史上對資產價值的評估工作一直不到位，隨著市場化的深入，這種壟斷經營的資產價值有待于重新發掘；過去一直在財政補貼的情況下，各種會計計提仍有不規范之處，經營成本存在較大的壓縮空間。軌道交通企業可以參照《股票發行審核標準備忘錄第13號—關于稅收減免與返還、政府補貼、財政撥款的審核標準》的相關規定規范會計處理：先征后返的增值稅于實際收到時計入當期“補貼收入”，消費稅、營業稅等其他流轉稅于實際收到時沖減當期的“主營業務稅金及附加”，先征后返的所得稅于實際收到時沖減當期“所得稅”費用；對于政府補貼和財政撥款，如果政府補貼批準文件明確該補貼由公司全體股東享有，屬于國家財政扶持領域而給予的補貼，公司在實際收到時，計入“補貼收入”。另外，對于軌道交通企業，往往存在行業性質或地方性質的各種應繳納或應提取的費用，在債券發行過程中，發行主體還應該向政府有關部門積極爭取，通過減免或允許暫停計提的方式減少公司此類費用的發生，達到增加公司當期凈利潤的目的。
（3）如何落實償債資金來源。國內軌道交通企業大多處于建設階段，運營遠未進入成熟期，多種經營收入尚未達到一定規模，企業自身償債能力較弱。關于這方面的問題，我們認為應該從以下三個方面解決：
首先應該明確軌道交通屬“準公共產品”，政府的支持不可或缺，積極爭取各級政府的優惠政策，應該積極爭取各級政府的稅收減免、稅費返還、財政補貼、專項基金等優惠政策，積極爭取政府落實債券還本付息資金的專項政策。
其次，由于目前軌道交通融資主要來自于商業銀行，長期的合作使軌道交通企業與商業銀行建立了長期的良好關系，而且商業銀行對軌道交通行業的現金流特征也已有了深刻的理解。所以在發債過程中，可以申請商業銀行為債券的還本付息提供擔保，降低擔保成本。
最后，從世界地鐵運營經驗來看，當地鐵運營網絡形成，客流達到穩定的規模后，隨之衍生的非票款收入，如地下商貿、廣告、通訊等業務，將會隨之大幅上升。如香港地鐵上述相關業務收入占其2003年票款收入的27%[4]。這些業務具有投入少，產出快的特點，一般毛利率能達到70%左右。隨著北京地鐵運營網絡的逐漸形成，北京地鐵的三產收入近幾年也有顯著上升，如地下廣告收入2003年已達到1億元。如果能有效整合當前北京地鐵非票款收入資源及相關地下空間的開發體制，則能為地鐵企業貢獻相當客觀的現金流，為債券的還本付息提供支持。

參考文獻：

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[4]呂春蕾 郗英 《發展企業債券市場的思考》 《金融理論與實踐》 2004年6月。
[5]周 駿 王 倩 《企業債券市場發展滯后瓶頸與突破》 國研網 2004年7月。
[6]陳志俊 柯榮住 丁利 《中國地鐵體制的失誤及其改革》 《21世紀經濟報道》 2004年5月。
[7]王灝 《關于北京軌道交通投融資問題的研究與建議》，城市軌道交通首屆中青年專家論壇文集，2002。
[8]王灝 《加快PPP模式的研究與應用 推動軌道交通市場化進程》，《宏觀經濟研究》2004年1期，第47-49頁。
[9]王灝 《城市軌道市場化投融資方式變革》，《中國投資》2004年1期，第111-114頁。

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[1] 作者簡介：北京市基礎設施投資公司董事，副總經理，高級經濟師，北京大學經濟學博士研究生。
[2] 有關地鐵經濟屬性的詳細論述請見拙文《關于北京軌道交通投融資問題的研究與建議》，發表于“城市軌道交通首屆中青年專家論文集”2002年9月和《地鐵與輕軌》2003年第1期
[3] 數據來源：http://www.bloomberg.com/tv/index.html?refer=wmp
[4] 數據來源：香港地鐵2003年年報。