城市軌道交通建設的市場化融資策略研究摘 要:城市軌道交通建設對城鎮化水平提高具有非常重要的影響，為加快推進城市軌道交通建設，就需要拓寬融資渠道，更多介入民間投資。投資行為市場化是激勵城市軌道交通建設高效運作的捷徑。由于傳統體制的原因，在操作過程中會存在諸多障礙，所以打破行業壟斷、建立有效的價格機制以及民間投資的服務和監督是市場化融資行為得以落實的保障。關鍵詞:城市;軌道交通;市場化融資策略一、城市軌道交通:未來城市交通方式的主要選擇 (一)城市軌道交通的世界趨勢　　 城市軌道交通全稱叫做城市快速軌道交通，是指利用軌道作為車輛導向的運輸方式，以客運為主，目前國際上技術比較成熟、已經上線運營的城市軌道交通主要有地鐵、輕軌、市郊電車、有軌電車和單軌交通、導軌以及線性電機牽引的軌道等7種子系統，其中以市郊鐵路、地鐵、輕軌和有軌電車的應用最為廣泛，以線性牽引電機牽引系統最有發展前途。從19世紀60年代世界上第一條城市地鐵誕生起到目前，由于城市軌道交通具有占地少、載客量大、運載效率高、節省能源、污染少、使用壽命長等其他任何路面交通工具無法比擬的優勢，再加上有自己的專用通行道，與城市道路沒有平面交叉，不受市內道路交通的干擾等特點，已成為世界許多大都市客運交通的骨干。城市軌道交通是解決時間集中、客流量大的大城市交通問題的最有效和最理想的方式。像東京、倫敦、巴黎、莫斯科等世界發達國家的都市在城市軌道交通方面已經達到很高的水平。這些國家雖然家庭汽車的擁有率很高，但絕大部分人仍選擇軌道交通作為主要的交通工具。國外研究結果表明，當城市規模大于100萬人時，以城市軌道交通為骨干方式的交通系統結構具有明顯的技術經濟優勢。在人口不到100萬的大中城市，為適應可持續經濟發展戰略的長遠需要，也需要發展城市軌道運輸。發達國家的大城市中在改善市區交通的同時都在積極發展與衛星城間的公共運輸系統，城市軌道交通是城市發展的必然選擇。 二、城鎮軌道交通建設思路的總體構想　　 城市軌道交通作為城市發展的重要基礎設施之一，為了提高其建設效率必須開放市場，打破壟斷，形成有序競爭的格局。(1)政府職能轉換:更新觀念即放棄“政府有責任提供基礎設施，就等于基礎設施必須由政府投資”的傳統觀念，政府無須大包大攬城市軌道交通和社會公用設施項目。政府的作用應體現為資金先導、政策指導、信息引導，政府應充分運用各項政策杠桿，將有限的財力與民間潛在的資金實力相結合，形成城市軌道交通和公共設施建設中的巨大合力。(2)市場環境營造:在市場機制能基本發揮作用的領域，政府實施維護和促進競爭的政策，保證各類投資主體公平合理地參與基礎設施領域的競爭;在公共性、自然壟斷性較強的供水、供電、供氣等領域，政府應根據市場準入、價格和服務等具體因素，制定約束市場供求雙方的規則，以形成基礎設施建設有序競爭的格局。(3)經營城市理念:加快推進經營性城市基礎設施的市場化運作必須破除城市基礎設施建設必須由政府投資，城市基礎設施運營必須由國有企業承擔或由國有企業控股的陳舊觀念，將政府投資逐步退出社會資本和其他國內外資本有投資意愿的經營性基礎設施項目，通過多種方式吸引各類經濟成分和國內外投資者參與項目建設和運營，實現政府投資的放大效應。(4)運行機制創新:首先是資金籌措多元化。堅持市場導向，依據市場規律，注意發揮政府投入的示范效用和對非國有經濟的帶動作用，以政府杠桿資金吸引社會資金的廣泛參與，努力實現建設資金來源多渠道、籌集多形式、投入多層次，并按市場原則實行資金要素的合理流動。其次是建設行為企業化。將企業行為引入基礎設施建設和發展中去，實現建設主體逐步由政府轉向企業，創新運作機制，做到既有政策引導和政府支持，又有價值規律與市場杠桿的自動調節，形成基礎設施建設和發展的高平臺。第三是資源享用商品化。將部分城鎮資源適度商品化和商業化，改變無償享有公用設施和社會資源的狀況，優化資源配置，創造可持續融資機制，實現建設資金的良性循環。第四是有償轉讓市政項目的經營權。借鑒BOT(建設、經營、移交)、BOO(建設、擁有、經營)、BOOT(建設、擁有、經營、轉讓)、ABS(資產收益抵押)投資模式，在不改變城市軌道交通原來用途的前提下，有償、有期限地轉讓城鎮道路、橋梁、公園、公廁、電力、通訊、自來水、熱電等公共設施經營權，有償轉讓供水、供氣、公交等公用事業企業的部分股權。走社會化服務、市場化運行、企業化經營的路子，由福利性服務向經營性服務轉變。三、城市軌道交通的市場化融資方式選擇　　 根據城市基礎設施所能帶來的未來現金流的差異可以將其劃分為經營性基礎設施、準經營性基礎設施以及非經營性基礎設施三種類型，對于不同類型的基礎設施應該采取不同的投融資策略。城市軌道交通屬于準公共產品，具有較強的公益性;軌道交通運輸在一定程度上是可分割的，因而具有排他性，其運營具有時空局限性，盈利空間有限;權益具有放大性，資產的保值增值能力強，具有極強的現金獲取能力。正是由于城市軌道交通的準公共物品性質和經營上的上述特點，所以其建設和運營上就不一定必須單一地依托財政支持。目前制約我國城市軌道交通基礎設施建設的主要因素是缺乏資金，在城市軌道交通建設融資中存在三大問題:投資主體的投資模式單一，票價機制尚待進一步完善，綜合開發觀念尚待形成。城市軌道交通基礎設施，相對于一般的城市道路和橋梁設施建設，對私人投資有較大的吸引力，政府應制定切實可行的優惠政策，采取多種方式，鼓勵社會資本參與投資，并由政府提供必要的財政資金進行補貼和引導。(一)金融衍生工具選擇　　 金融衍生工具在城市軌道交通建設過程中是一種很好的市場化融資模式:(1)有保護的可提前退還債券:政府政策的制定或改變、稅法更改、匯率波動等，可能導致基礎設施項目未來現金流的不利變化，使基礎設施項目的經濟價值下降，從而給債券持有者帶來損失。而設計一個保護性可提前退還債券，可以允許債券持有者在不利事件發生時，以預先確定的價格提前退還債券，收回現金。債券的持有者不但購買了債券本身，還購買了債券的看跌期權。(2)可退還股票:可退還股票的購買者有權在發行后的若干年內以預先規定的價格退還股票。此類可將普通股退還給發行者的金融創新用來減少首次公開發行時股價的低估和信息不對稱問題。由于信息的不對稱，投資者不能肯定政府是否會對該基礎項目的建設持支持態度，因此由于信息不足造成的對政府的不信任也許會導致股價低估甚至無人購買股票。所以，一旦這種可將股票退還獲得現金的承諾由主辦政府來承擔，股價下跌所帶來的風險就可以被這種可退還的允諾所規避。因此，通過這種方式就可以吸引原本害怕無法收回投資成本而不愿投資的私人投資者。從另一個方面來說，這種附在股票上的可退還性也可以增加股票的價值。(3)可轉換含看漲期權的債券:可轉換債券的持有者有權在將來某些事件發生時，將債券轉換成公司的股票。當基礎設施投入營運后的收益由于特殊事件的發生達到或者甚至高于人們的期望時，對于發行者而言可以提前付清欠款而要求贖回，債券持有人為了分享更多的利益，可以把債券轉換為股票。原本的負債就可以轉變為公司的權益資本。(二)有償轉讓市政項目的經營權　　 1.BOT模式:即(Build-Operation-Transfer)，是1980年代以來國際上廣泛采用的一種比較新穎的基礎設施項目投資方式，即在一定的經營期內，將基礎設施項目交由國內或國外承包者建設、經營，特許經營期結束后，此項目設施完整地轉交給國有部門單位管理經營。這種方式對解決基礎設施瓶頸矛盾、緩解資金緊張以及加快經濟發展有一定作用，實質是一種債權與股權相結合的產權形式。適合城市軌道交通基礎設施建設項目的融資。BOT有三個基本特征:(1)包括建設、擁有、經營和移交全過程，在國際上也稱為BOOT。項目公司在特許期內對項目資產的所有權不是完整意義上的所有權。(2)政府特許經營。即項目公司必須經政府特別許可才擁有建設、經營資產的權利，政府與項目公司的關系由特許經營協議確定。(3)項目融資。項目融資是一種無追索權或者只有有限追索權的融資貸款，其核心是歸還貸款的資金來自于項目本身。BOT也存在一些明顯的缺點:前期準備和談判階段就需要較大投入、咨詢費用高、運作周期長、過程復雜。該方式在運營過程中需要一定的適用條件，即需要支持項目融資的國家金融體系來支撐。　　2.TOT模式:即(Transfer-Operation-Transfer)，國際上較流行的一種項目融資方式。它是指政府部門或國有企業將建設好的項目一定期限內的產權和經營權有償轉讓給投資人，由其進行運營管理，投資人在一個約定的時間內通過經營收回全部投資和得到合理的回報，并在合約期滿之后，再交回給政府部門或原單位的一種融資方式。TOT模式也適合城市軌道交通設施建設項目的融資。TOT融資模式由轉讓方負責籌資建設，受讓方不介入項目建設，從而也就不承擔建設期風險，它只要用與已建成設施經營收費權資產價值的等價資金作為投資，就可獲得未來收益的權利，而與城市交通基礎設施資產價值的形式無直接的關系。　　3.PPP模式:即(Public Private Partnership)，是指政府、營利性企業和非營利性企業基于某個項目而形成的相互合作形式。PPP的基本特征為共享投資收益，分擔投資風險和責任。PPP模式的本質即通過政府政策的引導和監督，在政府資金的支持下，在項目的建設期和運營期廣泛采取民營化方式，向公用事業領域引入民間資本。在該模式中通常將公用事業的大部分甚至整個項目的所有權和經營權都交給社會投資者，從而引進專業化管理，達到建立市場競爭機制、提高服務水平的目的。PPP模式是一種公共部門與私人企業合作模式，是指政府、盈利性企業和非盈利性企業基于某個項目而形成的相互合作形式，適用于包括城市軌道交通設施在內的基礎設施項目的融資與建設。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更為有利的結果。合作各方參與項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。在項目建設期，政府直接投資可理解為資本補貼或前補貼;在項目運營期，政府提供資金支持可理解為運營補貼或后補貼。為簡便起見，將這兩種在不同階段政府資金介入的PPP模式命名為前補貼模式和后補貼模式。(1)前補貼模式。具體做法是:把整個地鐵項目分為A、B兩個部分。A部分包括地鐵車站、軌道和洞體等土建工程的投資和建設，由政府出資的投資公司來完成;B部分包括車輛、信號等設備的投資、運營和維護，由社會投資組建的PPP項目公司來完成。運營期間政府部門保障PPP公司的收益，在雙方核定的期限結束后PPP項目公司無償將地鐵項目的全部資產移交給政府或續簽經營合同。(2)后補貼模式。具體做法是:按照目前國內固定資產投資項目的資本金制度，國有企業與民間企業共同出資組建項目有限責任公司，負責地鐵新線項目的投資、建設和運營。在項目投入運營后，當實際發生客流量比預測客流量增加或減少的幅度超過一定比例，由政府和項目公司按一定比例共同承擔或享有。在雙方核定期限結束后，企業同樣要無償將項目全部資產移交給政府。　　4.證券融資:通過發行股票進行城市軌道交通基礎設施建設融資，可以達到利用外資而不借外債;利用內資不借內債的效果。尤其是在經濟發達地區，成立輕軌、地鐵等專門股份有限公司，由公司承擔發行股票、募集資金，并進行綜合開發經營。同時，政府還應賦予股份公司在土地征用、制定運價、建設方面一定的優惠政策。在成立城市軌道交通基礎設施股份公司時，國家的入股形式可以多樣化，既可以投資入股，也可以以現有的交通基礎設施作價或其他形式入股。在融資的同時，應注意加強國有資產股的管理，防止國有資產流失。(三)市政債券的實施　　 市政債券在美國、日本、英國和法國等西方發達國家是一種成熟的、信用等級非常高的融資工具，已有近百年的發展歷史。戰后的日本將市政債券作為一種強有力的融資工具為其基礎設施的建設提供了大量資金。美國在1920年代就開始發行市政債券來募集基礎設施所需要的大量資金。市政債券由市、縣、鎮等地方公共機構發行，目的在于募集當地開發公共設施建設所需資金。發行市政債券確實能夠給小城市軌道交通建設解決資金的壓力問題，但在實施過程中也有很多需要注意的問題:(1)政府發行市政債券的目的是為了彌補財政赤字和擴大公共投資，市政債券作為地方政府債券在主要解決上述問題的同時還要注意其他各種證券的競爭風險;(2)發行者必須具有很高的信用等級，對于我國，發行者必須是政府機構，尤其是經濟比較發達地區的政府機構;(3)市政債券的發行規模是一個很嚴肅的經濟學問題，總的來說不能超過地方政府每年財政收入的一定比例，不應過少，如果數量過少，就會影響債券的流通性，并且不能滿足城市基礎設施建設的需要。但也不能過大，因為數量過大，如果政府不能到期還本付息，一方面會降低政府的信譽度，另一方面會增加地方政府的負債規模。(四)信托參與方式　　 基礎設施項目投融資改革成功的關鍵是能夠通過參與各主體的協調，設計出好的融資計劃，風險控制方案、收益共享方案。在這個過程中，信托公司等金融中介機構不僅能夠憑借自己的專業經驗和技能參與設計融資計劃，而且，信托公司和其他機構還可以積極參與發起項目公司，成為小城市軌道交通項目建設的主辦人。信托公司作為項目的投融資中介，接受分散的投資者的資金信托，主要有貸款信托和股權融資方式:(1)貸款信托:信托公司以發行債權型收益權證的方式接受投資者信托，匯集受托資金，分賬管理，集合運用。通過項目融資貸款的方式對基礎設施項目提供支持。項目公司以項目的經營權質押和機器設備等實物抵押。項目主辦人專門為項目的融資和經營成立一家公司，項目公司是一個獨立的經濟單位，以自己的名義而不是項目主辦人的名義向外貸款。信托公司以信托人的身份作為貸款方，著眼于該項目的收益向項目公司貸款，而不是向項目主辦人貸款。在項目融資貸款信托中，貸款人即信托公司依賴項目投產后所取得的收益及項目資產作為還款來源。對于項目的主辦人來說，大額的項目融資貸款不增加投資人的負債，不引起資產負債表的情況惡化。(2)股權融資:基礎設施投資基金通過私募的形式募集投資公司、實業企業，為基礎設施項目或企業直接提供股權支持，并從事資本經營與監督。它集中社會閑散資金用于對具有較大發展潛力的基礎設施項目進行股權投資，并對基礎設施項目公司提供一系列增值服務，通過股權交易獲得較高的投資收益。通過基金管理人對資金的集中運作和專業化管理，保證基金股東獲取比單獨投資更高的收益。五、結論與討論　　 城市軌道交通建設投融資是一個非常復雜的問題，要從根本上解決這個問題需要考慮到各方面的因素，并且也不能寄希望在短時間內就可以得到解決。結合現實在初步研究的基礎上筆者認為可以得出如下結論。(1)打破行業壟斷是非國有經濟進入城市軌道交通領域的關鍵。打破民間投資的所有制禁區和行業壁壘，切實清理現行投資準入政策中有形無形的體制性限制，放寬民間投資的準入領域。根據不同的項目性質，民間資金可以以不同的程度分別進入。允許民間資金以控股方式進入，要打破行業壟斷，適度引入民間投資。(2)建立城市軌道交通的價格形成機制是基礎。由于城市基礎領域所提供的服務是面向全社會的生產者和消費者，具有競爭性與壟斷性并存、公益性與盈利性并存的特征，要通過收費補償機制或財政補貼的方式獲取合理的利潤。理順公用產品和服務的價格體系，形成一個政府宏觀指導下的市場定價模式。(3)加強對民間投資的監管與服務是保障。政府管理部門要從直接經營管理城市軌道交通，向創造競爭條件、管理經營秩序、營造市場機制轉變。首先政府要積極創造條件，鼓勵和引導非國有經濟投資城市軌道交通;其次要制定城市軌道交通特許經營管理的地方性法規，將政府有關部門承擔的工程監理、設計、評估、擔保、咨詢、法律、社會審計、會計、招標代理等機構剝離出來，推進投資中介服務的市場化。　　城市軌道交通建設投融資機制的建設是一個非常復雜的問題，還有很多問題值得進一步討論，包括政策性融資機制問題、債務性融資機制問題等是否就是低效還值得進一步研究。很多發達國家在公共產品的建設上是絕對計劃經濟方式的，并且也未曾見得低效，筆者認為這中間主要還是在于執行。所有的融資機制實質上就是中央財政融資機制在不同時期和不同體制背景下，體現財政分配的特征、實現財政投資職能的具體實現形式。每種融資機制都有其作用的基本經濟環境，毋庸置疑，一旦條件改變，則融資機制的作用領域和方式也需相應調整，啟用適應新的管理和投資體制的機制。隨著我國投資體制、財稅體制以及金融體制改革的深化，新的融資機制會給基礎設施建設的融資行為創造更大的融資選擇空間。但傳統體制下的一些優點也要盡量的保留。　　同時城市軌道交通的市場化進程中還存在著制度約束。正如前文所述，可以在區分城市軌道交通性質的同時加快其建設的市場化進程，但是在我國要真正實現市場化融資過程還需要一段時間，因為留存在著很多障礙:(1)運行體制:像城市軌道交通這樣低風險、高回報的產業雖然沒有明文限制非國有經濟進入，但是由于部門壟斷，“系統內”的項目有審批、資金等優惠安排，項目設計、施工、維護等都有所傾斜，非國有經濟進入的相關配套政策沒有落實，實際操作中不能做到一視同仁，部門、行業壟斷和歧視性準入政策仍然存在。(2)配套政策:主要表現在首先是稅負不公。與其他傳統競爭領域一樣，非國有經濟投資軌道交通這樣的城市基礎設施領域仍然存在“低國民待遇”現象，無法享受到國有企業、外資企業的稅收優惠政策;其次是配套政策不完善。由于城鎮公用事業單位改革滯后，非國有經濟投資城市基礎設施的收益沒有保障。(3)融資體制:相對于其他投資主體，民營企業在融資上表現出融資渠道窄、融資成本高以及融資規模小的缺陷，使其在參與城市基礎設施建設中處于不利地位，適合民營企業發展需求的金融產品有效供給不足，金融創新受限制較多，企業通過資本市場融資的功能與作用未能得到有效發揮。(4)信用基礎:由于城市軌道交通的價格管理體制改革嚴重滯后，非國有經濟投資城市軌道交通的利益保障問題無法真正落到實處，投資階段政府積極招引、回報階段政府撒手不管的現象屢有發生，這一失信行為嚴重挫傷民間投資的積極性。同時政府思想觀念上仍然不放心讓非國有主體投資基礎設施，總是擔心國家失去控制力擔心其服務質量問題。盡管宣稱“只要不是禁止的產業都可以投”，但又不具體公布哪些方向因而非常模糊不清。最終導致民營經營城市軌道交通有名無實。　　參考文獻:[1]蔡秀玲.縣域經濟發展的戰略重點:城鎮建設[J].福建論壇(人文社會科學版),2003,(6).[2]李蓉軍.推進城鎮招商引資進程的策略思考[J].經濟體制改革,2003,(6).[3]韓臻宇, 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